诺奖得主和巴菲特对美股估值意见相左 听谁的

腾讯“证券研究院”特约 James Early UpWealth资产管理公司CEO

美国股市成为近期最大的一个迷局。美股道琼工业指数周三（8月2日）历史上首次收于22,000点之上。数据显示，自2009年3月以来，在不错的经济数据带动下，美国股市已经累计上涨了262%，但经济数据并非十分亮眼。2017年是一个缩影。

例如，在今年二季度，美国GDP同比增2.6%。但数据喜忧参半：住房投资增速（热度较以往有所下滑）放缓，石油和天然气投资（过去十分不景气）出现增长。出口增速放缓。

虽然美国经济已经连续96个月增长，成为美国历史上经济连续增长时间第三长的阶段，但2.6%的GDP增速显然低于美国总统特朗普3%的经济增长目标。事实上，自2008年经济大萧条以来，美国经济增速还未突破过3%，这是一个长期且低速的经济增长：虽然很好，但却并不亮眼。

然而，股市的表现却十分出彩。

图1：标普500指数走势

通常而言，良好的表现伴随着对未来投资回报率的担忧。高盛资产管理公司认为，高估值将成为美股未来（十年）年度投资回报率低于10%的原因之一。甚至某些年份还可能会出现负增长。

通过对美股市盈率的追踪分析，我们发现如果按照历史标准看，美股标普500指数目前并不高。（如果大家在2008年/2009年对美股极端高估值感到担忧，这主要是美国企业盈利跌幅超过了股价跌幅导致的；市场投资者都很“聪明”，因为他们往往都不会对企业极高或极低盈利过度反应）

图2：标普500指数市盈率

诺奖得主称美股股价过高

但让高盛和耶鲁大学教授、诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·希勒(Robert J. Shiller)彻夜不能眠的就是“席勒”市盈率（“Shiller” PE ratio）。该指标用所追踪的10年盈利均值来平均周期性盈利水平，进而计算出市盈率。用这种方法计算出的市盈率显示，美股看起来估值更高。

图3：Shiller市盈率（10年均值）

如果大家追踪全球股市，肯定知道有以下几大因素推动股价上涨：

1）中央银行下调利率，并提高市场流动性，以修复2008年经济危机带来的破坏（当时的危机很大程度上是流动性危机）。中央银行还可以直接购买资产，推高股价（美联储目前的资产规模为4.4万亿美元，最终这些资产是将被出售的。）

2）新资金的流通速度很低（如下图），这意味着，虽然市场上资金充足，但并未充分流动，仅仅只是投放到诸如股票和债券这类貌似安全资产里面。

3）如果这种趋势持续存在，将会有更多的投资者加入到这一阵营；投资者对经济的信心增长，会形成一个带动就业和支出增长的正向循环。

图4：美国货币资金流通速度（M2货币供应）

目前，市场出奇的平静。衡量的市场流动性的芝加哥期权交易所恐慌指数（VIX）已经创出了过去27年以来的最低水平。尽管股市热度很高，但美国通胀依然疲软，低于美联储2%的调控目标，这意味着美联储不大可能会加息。

如今，虽然那些教育程度不高的美国人失业率仍相对较高，但美国失业率已经降到4.4%，已经逼近历史新低。消费支出在美国GDP中的占比达到了70%。因此，如果更多的人就业，并对未来经济保持信心，那么他们更有可能会消费。然而，美国民众薪资增速仅仅只有2%。虽然事实上已经很好，但依然不够抢眼。

特朗普曾说：我将是史上最伟大的就业创造者。

图5：按照受教育水平划分的美国失业率（蓝线：高中文化以下；红线：高中文化；橙线：大学文化）

唯一表现不那么尽如人意的就是美元。2017年以来，美元对全球主要国家货币的汇率在创出自2008年以来最大涨幅后，目前已经累计下滑了7%。

图6：美元指数（贸易加权过的）

从目前的情况看，美国经济和股市除了股票价格本身以外，虽然不算亮眼，但总体还不错。（当然，对于那些在低点买入的投资者而言，高股价已经是非常好了）。

巴菲特称美股很便宜

即便美股估值已经创出人类历史上的最佳，但我们并未处于泡沫当中，股票价格依然很便宜。——巴菲特，2017年2月

巴菲特的逻辑很直接：与历史标准相比，美股估值较高，但如果从美国现有利率水平来看，答案则不同。巴菲特认为，只要美国依然处于低利率时代，那么投资者就应该买入股票，否则未来十年都会后悔。

当然，除了估值外，还有其他的风险。自特朗普当选美国总统以来，市场投资者普遍看好他的亲商业政策，美股受此推动上扬。截至目前，特朗普还未实质性推动任何立法出台。国际货币基金组织一周前将2017年和2018年美国经济增速预测从之前的3.5%和3.8%下调到2.1%。

现在的美股投资者能做什么？

经济学家和经济专栏作家喜欢把股市和其他投资放在一起来讨论。但大家错过了很多细节细节；美国股市是否估值过高仍存不确定性，即便事实如此，投资者也不需要把它们全部买入。

例如，2017年，标普500指数上涨了10.5%，但个别行业表现却出现分化：

行业中个股的表现差异更为明显。

美股表现足够出色 收益率可观

美国股市依然是个迷。人们不变认为，美股正面临高资产价格和高不确定性。但巴菲特可能会对前者进行反驳，VIX则可能会对后者做出反驳。即便巴菲特的观点是错误的，而高盛的判断是正确的，美股年度回报率依然会低于10%。与那些经过风险调整的资产相比，这一收益率仍然较为可观。表现不错，虽然并不抢眼，但也足够了。（编译：翊海 / 审校：朱易）

作者简介：James Early是UpWealth资产管理公司CEO，UpWealth为中美之间的投资业务提供咨询和帮助。Early拥有10年丰富的美国和英国股票的选股经验，投资表现超过标普500和英国富时指数，他经常被各国际媒体采访和引用。

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