张瑜：下半年美元变动的核心是欧元

腾讯“证券研究院” 张瑜 民生证券研究院宏观固收主管

美元指数的构成：欧元英镑占比近70%

美元指数构成：其中欧元57.6%，日元13.6%，英镑11.9%，加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。英欧两个货币权重相加高达近70%，对美元作用不可小觑。

美元指数和主要货币的联动关系要区分是主动还是被动

全球大类资产配置需区分美元主动升贬值还是被动升贬值。汇率的短期预测较难，但穿透汇率变动的核心因素对于具体交易策略和大类资产配置很重要。美元贬值是由于篮子货币加息升值引起还是基于自身经济恶化，对资产影响迥然不同。

对于主动与被动的判定条件与分析因素

主动变动：美元指数变动由于美国经济及货币政策改变而造成的，美元变动基于自身。判定条件：基本面情况与篮子变动是否平均。后续分析的关键因素：聚焦美国自身

被动变动：美国自身基本面并未发生明显变化，篮子中某一货币发生了基本面变化。判定条件：篮子货币基本面情况与个别汇率变动较大。后续分析的关键因素：聚焦变动的货币

美元的变动：美国自我牵引转为欧元牵引

过去两年美元作为全球的核心基于美国自己而主动升贬值。今年上半年，美元走弱是“主动贬值+被动贬值”，美元的核心是自己与欧元。特朗普效应消退与货币紧缩疲劳定价造成美元自身有走弱的趋势，同时欧洲经济强劲叠加欧元货币政策鹰向使得欧元明显修复，因此美元指数的走弱是主动贬值+被动贬值的双基调，美元的核心是自己与欧元。

未来的半年，美元是“主动升值和被动贬值”的博弈，美元的核心主要是欧元。下半年的美元指数大概率将是一个“主动升值和被动贬值”的博弈，美元下半年分析时不单要考虑美国本身的基本面，更多受到欧元英镑变动的牵引。

美元展望：判之底部或为时尚早，美元难再美

长期来看，美元先天动能不足，易下难上；中期来看，紧缩货币政策定价现疲态，特朗普光环逐渐暗淡；短期内，下半年由于欧元与英镑修复动能仍存，美元或将进一步承压，现在说反弹为时尚早。人民币压力缓释，存在升值空间；美元弱与资本管制使资本外流压力减缓；美元弱+美债弱+中美息差保护垫位于高位，外围因素难再掣肘货币政策，债市更多聚焦国内。

特朗普：一事无成并不是最差的结果，警惕反向定价

我们认为并非一事无成就是市场回调的底部，政策反复遭受质疑受阻而所耽误的时间和政策悬而未决对企业投资预期的影响会反伤经济（美国多个前瞻情绪指数已经掉头向下），因此需警惕金融市场对于特朗普的反向定价，不仅是一事无成，反而更差，那么特朗普上台时的美债美元水平就不再有任何底部或者定价区间意义。

欧元展望：修复动能仍存

首先，整体来看目前欧元兑美元定价落后于欧洲兑美经济基本面的走势；其次，货币政策大概率年内转向，QE缩减或退出，且目前信息较模糊，金融市场定价并不完全；第三，脱欧进入长期谈判磨合期，金融市场情绪大幅缓和，最后，期货市场来看，本轮欧元兑美元空头头寸缩减幅度达过去四年之最，且还有进一步缩减空间，同时多头持仓数量创08年以来新高。

英镑展望：春天可期

超跌明显，英镑脱欧后累计下跌幅度已经基本接近1992年英镑脱钩马克的最大跌幅；货币政策转向，英国由于通胀抬升（6月通胀2.6%）使其加息越来越近；长期来看，脱欧造成的经济前瞻指标的回落已经基本修复，IMF也提升对英国经济增速的预期。关注英镑的反弹动能。

风险提示

美国经济超预期、美国货币政策超预期、篮子货币所在国经济超预期、篮子货币所在国政策超预期。

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