解密系列：金融杠杆是怎么加起来的？

编者按：从去年八月份至今，金融去杠杆一词被市场多次提及，成为了主导债券、股票市场的主导因素，各方对此都抱有极高的关注度。到底什么是杠杆，杠杆从何而来又如何操控人们的资产，腾讯“证券研究院”特约业内人士，推出“解密金融杠杆”系列文章进行深度剖析。

腾讯“证券研究院” 李奇霖 联讯证券董事总经理、首席宏观研究员

金融机构与杠杆相伴相生，其利润主要由两部分组成，一个是无需利用自身资金的中间业务；另一个是借用自己资金进行经营所得，主要模式是先吸收负债，然后再将负债资金投向相应的资产，赚取其中的利差。但这个利差在竞争市场是极容易被压缩的，金融机构要靠这个过日子赚利润太艰难。

所以在“单价”受到限制的情况下，金融机构就必须扩大规模，薄利多销，冲规模来扩大利润。在自有资金有限的情况下，要扩规模就要增加负债，用较少的自有资金撬动大量的他有资金来为我所用，即加杠杆。

但金融机构要加杠杆扩负债需要较好的外部条件，这些外部条件主要包括三点：一是央行货币环境要松；二是加杠杆得有空间，需要监管层的默许；三是加杠杆拿到负债资金后，资产端需要有安全的资产来配。

先看第一点，央行宽松的货币政策。2014年后，固定资产投资节节下滑，GDP增速连续突破重要关口，经济下行压力极大，出于维稳经济的考虑，央行在2015年上半年连续两次降准，试图以宽松的货币政策来刺激经济。而同年8月，又为挽救由于去结构化与配资引致暴跌的股票市场，央行又连续两次降准，给当时的金融市场注入了大量的流动性。而2016年一季度又再次降准，之后就以2.25%的利率持续进行逆回购操作投放流动性，使市场上的资金面平静如水。

在连续5次降准与OMO投放的央行呵护下，金融机构能以极低的利率借到短期资金用来加债券市场上的回购杠杆，借到中长期的同业负债资金来对接理财、债券等相对长期限的资产，做期限错配，赚流动性的钱。

其次再看第二点，监管给了金融机构加杠杆的空间，这主要和流动性的转移有关。过去银行能收到大量企业、个人与金融机构结汇的外币资产，他们将这些外币资产卖给央行能获得外汇占款，在满足法定准备金要求后，大多数外汇占款都能自由支配使用。这是2014年前流动性投放的主要方式，它具有普惠性，无论是对大行还是小行（大部分），均能直接从央行手中获得基础货币，尽管两者的绝对金额仍存在差距。

但在2014年后，由于国内贸易顺差的大幅收窄、国内实体投资回报率大幅下降，大量资本外流，外汇占款开始快速下滑，开始对流动性构成拖累。央行开始用降准、OMO/MLF等创新性的政策性工具补充流动性。

前者同样有普惠性，无论是大行还是中小银行，都能拿到央行释放出来的超储资金；但后者则相反，要想从央行手中获得便宜的资金，银行必须要有一级交易商的资格，而目前有这个资格的不足100家（全国银行机构共4000多家），主要是大行、股份行与一些大型的城商农商银行，处于底层的中小银行很难在持续失血后获得流动性支持。

在这种情况下，中小银行开始大量借用同业借贷工具从大行手中获取流动性。在众多的流动性转移工具中，同业拆借、回购、存款占用额度，受同业负债占总负债比例不得超过三分之一的限制，难以实现冲量的目标。

而同业存单在当时却处于监管真空的状态，开始异军突起。与其他同业负债工具相比，同业存单在会计记账上被计入应付债券，不受同业负债三分之一比例的限制，且与原有的同业存款相比，无提前支取风险，不缴准不纳入广义信贷，又可流通，收益率也与企业所发短融相差不大，广义基金与银行均具有很高的配置需求。所有供需因素都有利于同业存单的兴起与发展。

在这样的形势下，同业存单在连续降准后开始大量蓬发，银行同业负债端开始大幅扩张，金融机构加杠杆的起始点从这开始兴起。

最后再看资产端的配置情况。在通过同业存单拿到负债资金后，银行就开始面临这配置资产的压力，他所配的资产，要求风险低、收益高。但很多时候这两者是并不兼容的，要有足够的收益就必须承受足够大的风险。

过去实体回报率还处于较高水平的时候，银行将负债资金投到信贷类资产上，风险还相对小，收益也较为可观，在某种程度上实现了风险与收益的平衡。但在2014年后，随着经济下行压力加大，实体投资回报率开始快速回落，放贷的信用风险开始大幅提高，不良贷款率与坏账率在2014-2016年间大幅上涨了0.7个百分点，银行过去配置信贷资产的信心出现了动摇，暨需要找到新的安全资产。

这时金融机构同业产品走入了银行的视线。与此前主体为企业的信用资产相比，现在主体为金融机构的资管类产品显然更让人放心，因为同业市场是个十分讲究声誉的市场，如果银行资金买的预期收益型的集合类产品或同业理财没有实现刚兑，那么这件事一旦在市场上传开，该家金融机构的任何产品将无立足之地。因此这是一个信用风险相对小很多的市场，尤其是在当时流动性基本没有任何问题的市场环境下。

因此，当时借由同业存单得到的银行负债资金要么是流向了银行的同业理财，要么是直接买了券商资管、信托或基金的资管产品来让渡资产的配置责任。

对于拿了银行同业存单的同业理财机构而言，有些是大行，管理人少资金多，比如工行，有上万亿的资金规模，但管理人却是精炼的几十人，没有足够的时间与精力管理如此大盘子的资产；而有些是小行，他们要么缺乏主动管理能力，对自身管理能力不信任，担心自我管理会使理财亏损，需要自己垫付浮亏；要么也像工行一样，人手少，没有完备的投研体系，很多交易员在兼着信评的活，管不过来。

在这样的形势下，很多发行同业理财的银行也会去买非银机构所发的同业资管产品，将主动管理权让渡给非银资管，自身收取固定的收益率，这样就实现了风险与收益的完美匹配。

但这样一层又一层的资金委托，使最后接盘的非银机构有着很高的负债成本，为了创造出符合银行要求的收益率基准与更多的超额收益，非银机构只能采取三种方式：一是加债券市场的回购杠杆，压平套利空间；二是拉长久期，赚资本利得的钱；三是下沉资质，赚高票息与信用溢价。

这样我们在此前系列一种所说的两层杠杆就慢慢建立了起来。但是这种杠杆其实存在很大的风险与问题，暂且不说在加杠杆过程中，实体是否收益、资金是否空转的问题，单就其中的流动性风险就让人不寒而栗。

我们如果回想银行从负债到资产配置的整个过程，可以发现负债端是3-6月期的同业资金，而最终的资产端是3年甚至更久的中低等级信用债、PPN、ABS等没有流动性的资产。

这种负债与资产端的生态要求流动性一直维持在充裕的水平，央行货币不能收紧，银监、证监与保监的同业监管不能收紧。因为一旦央行大幅收紧流动性、银监严查同业业务的违规乱象，负债端的短期限资金就可能面临难以续接的风险，资产端的资产就要被迫剁掉，但所买的资产流动性这么差，很难找到买家接盘，最终的结果可能就是当银行想赎回此前的委外资金时，非银机构违约或者强行让银行留下陪着一起承受浮亏损失与监管压力。非银机构的风险被转嫁到了银行身上。

那如果一行三会不动它，它是否就相安无事了呢？也不是，这种金融杠杆如果任其继续加下去，那么风险链条会越来越长，系统所累积的风险也会越来越大，终有一天，它会逼近临界值，最终爆发，到时就可能发生系统性风险，引起整个金融系统的大动荡。

所以逐渐建立起来的高金融杠杆不能放任不管，一行三会必须出手，重建严监管的体制，管理好流动性闸门，控制金融系统内部的流动性快速流转加杠杆的行为。到此我们也就不难理解从去年8月份至今一行三会一系列的转变了。

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